深度 獨立 穿透

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期許再美還要實操說話。

作者：李晴雨

編輯：沈河

風(fēng)品：陳梓軒 劉明

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

消費復(fù)蘇年，家電業(yè)依然占據(jù)提振C位。

6月6日，首創(chuàng)證券發(fā)布研報，給予老板電器買入評級。理由主要包括：2022年經(jīng)營韌性較強，2023Q1 盈利能力明顯提升；推出股權(quán)激勵計劃，利于公司長久穩(wěn)定發(fā)展。

5月28日，老板電器宣布王一博成為代言人。隨后兩者聯(lián)手發(fā)起“寵愛你的雙手”主題活動，發(fā)力洗碗機業(yè)務(wù)。

向年輕化、高端化奔赴，個中的活力張性肉眼可見，上述機構(gòu)看好在情理中。

玩味在于，股價走勢似乎并不應(yīng)景。5月29日至31日，老板電器股價連跌三天，31日收于23.36元觸及2023年內(nèi)最低價。好在隨后幾日回漲，可截止6月7日股價24.47元，相比開年的27.25元基本橫盤，相比2月的32.63元高點，仍有約25%累跌。

市場在觀望什么呢？

1

營收增速新低、毛利率跌破50%

不當“老大”已5年

看預(yù)期下菜碟是資本常態(tài)，還是基本面來說話。

4月25日，老板電器發(fā)布2022年報：營收102.72億元，同比增長1.22%；歸屬凈利15.72億元，同比增長18.07%。

不足1.3%的營收增速，創(chuàng)下上市13年來的新低。拉長維度，成長頹態(tài)不可不察：2018年以來，僅2021營收增速超24%，其他年份均在6%以下。與2015、2016年動輒超30%、40%的增速判若二人。

凈利增超18%，可喜可賀，然也與2021年可比基數(shù)低有關(guān)（凈利同比下滑19.8%）。15.72億元的規(guī)模，仍不及2019年的15.9億元。

毛利率更僅有49.98%，同比減少2.37個百分點，為5年以來首次跌破50%。凈利率15.17%，較2021年有可喜修復(fù)，但仍不及2020年前20%左右的水平。

當然，整個行業(yè)日子都不輕松。據(jù)奧維云網(wǎng)推總數(shù)據(jù)，2022年度廚衛(wèi)大家電零售額規(guī)模1586億元，同比下滑9.6%。其中，烹飪類專業(yè)廚電（油煙機、燃氣灶、嵌入式微蒸烤）合計規(guī)模537億元，同比下滑10.9%。

相比之下，老板電器保持正增已很可貴。

考量在于，同樣營商環(huán)境下，競品增勢不等人。眾所周知，老板電器曾是廚電一哥。

然方太集團2018-2022年營收為109.5億元、108億元、120億元、155億元和162.43億元。同期老板電器為74.25億元、77.61億元、81.29億元、101.48億元和102.72億元。

對比可見，二者營收差值從35億元拉大到60億元左右。換言之，老板電器不做“老大”已五年，且追擊乏力。

冰激凌理論告訴我們，寒冬往往更考驗企業(yè)價值成色、頭部成長力，自身有無反思處呢？

聚焦具體產(chǎn)品，不算多苛求。

吸油煙機和燃氣灶是老板電器的主力營收，兩者合計撐起總營收的七成左右。

2022年，吸油煙機毛利率同比下降1.92個百分點至51.73%，燃氣灶下降2.39個百分點至54.61%。

其中，吸油煙機營收48.32億元，同比下降0.97%，為2011年以來首次下滑。燃氣灶產(chǎn)品營收24.57億元，同比增長0.71%，增速也是2019年以來的新低。

據(jù)奧維地產(chǎn)報告顯示，2021年“老板”品牌在精裝修渠道市場份額為36.2%，位居行業(yè)第一；2022年則為 33.1%，位居第二。吸油煙機線上零售額的市場份額由2021年末16.9%降至2022年末的16.1%。

嵌入式廚房電器產(chǎn)品方面，電蒸箱線上零售額的市場份額由2021年末25.8%縮至23.9%，電烤箱線下零售額的市場份額從39.6%降至26.2%，洗碗機線下零售額排行也在2022年末跌至第3。

何以至此呢？

行業(yè)分析師于盛梅表示，廚電業(yè)雖是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、存量深耕，技術(shù)迭代、后浪推前浪卻一點不輸新興行業(yè)。老板電器要面對的不僅是方太、華帝等老對手的貼身肉搏，跨界革命者的顛覆力更不容小視。比如熟稔互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的小米近期跨界推出一款“凈煙機”，主打PM2.5還突出質(zhì)價比。前狼后虎間，即使王者也無躺贏可能。上述下滑數(shù)據(jù)，意味著老板電器需要更多精準度、靈活性。

2

福兮禍兮 受累地產(chǎn)變天

的確，善弈者謀勢。

2012年至2016年期間，老板電器保持每年超40%的凈利漲幅，期間股價也一路高歌，巔峰時達到49.64元/股高點。

而2018年成為一個分水嶺。2017年凈利增速降至21.08%，2018年僅為0.85%。股價也在當年初突破50元后掉頭、震蕩下行。

此后增長神話再難恢復(fù)，2021年甚至變?yōu)樨撝涤瓉斫晔状蝺衾禄?022年雖增超18%，可規(guī)模依然不及2019、2020年水平，且2023一季度凈利增速又回到個位數(shù)。

起伏興衰背后，與房地產(chǎn)業(yè)變天不無關(guān)系。

據(jù)藍鯨財經(jīng)，老板電器曾與超七成的百強房企合作。以2018上半年為例，房地產(chǎn)精裝修廚電配套市場上，老板電器份額高達39.9%、居行業(yè)第一。2019至2021年，其工廠渠道收入占比為18.01%、22.58%和19.48%。

行業(yè)分析師郭興表示，事實上，老板業(yè)績起伏與房地產(chǎn)業(yè)興衰不無關(guān)系。2018年資管新規(guī)落地以來，“房住不炒”理念深度貫徹，2020年三條紅線等齊頭并進讓房企進入洗牌周期，作為榮辱與共的產(chǎn)業(yè)鏈條企業(yè)，老板電器自然甘苦自知。

不算虛言。以2021年利潤首降為例，正是因為老板電器“踩雷”恒大。“部分精裝修業(yè)務(wù)客戶出現(xiàn)到期商業(yè)承兌匯票違約計提壞賬準備”所致，當年老板電器對客戶單項計提壞賬準備約7.1億元，其中，恒大集團及其成員企業(yè)約6.3億元。

7個億的壞賬計提，相當于老板電器2021全年凈利一半，領(lǐng)悟是慘痛的。

進入2022年，老板電器又計提2.241億元的信用減值損失，占當年凈利14.26%。企業(yè)解釋稱，嵊州金帝資產(chǎn)組 2022年12月31日的可收回金額低于包含商譽資產(chǎn)組的賬面價值所致。

持續(xù)增高的應(yīng)收賬款，也是一個折射點。2020年至2022年分別為10.08億元、15.98億元、16.90億元。相比2018年的4.47億元可謂翻倍式增長。

2022年報亦坦言，公司存在房地產(chǎn)市場政策波動、原材料價格波動、市場競爭加劇等風(fēng)險。“2022 年度，面對房地產(chǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)低迷及企業(yè)綜合成本上升等重大不利因素，廚電行業(yè)需求受到壓制。”

福兮禍兮，這份不確定性利空，何時才能出盡？

3

研發(fā)投入“食言”？

新老故事各有煩惱 警惕品控詬病

強者自救、圣者渡人。

想要擺脫周期束縛，提高內(nèi)生動力是當務(wù)之急。

2020年，老板電器提出“三大品類群發(fā)展戰(zhàn)略”，即持續(xù)擴大以煙機、燃氣灶、消毒柜為主的第一品類優(yōu)勢，領(lǐng)先以蒸烤一體機為代表的第二品類，穩(wěn)步推進以嵌入式洗碗機為代表的第三品類。

據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）推總數(shù)據(jù)顯示，2022年度國內(nèi)廚衛(wèi)大家電（煙、灶、消、洗、嵌、集、熱、凈）零售額規(guī)模1586億元，同比下滑9.6%。而洗碗機逆勢增長3%，是增速最快的品類。

順理成章，洗碗機成為老板電器打開增量空間的“押寶”對象。其業(yè)務(wù)營收從2019年的1.38億元，增至2022年的5.94億元，整體增速可圈可點。

只是，規(guī)模基數(shù)仍顯羸弱：收入占比2019年為1.82%、2022年為5.95%。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)三年，仍不足10%。

另一發(fā)力重點集成灶，也有類似尷尬。2022年3月，老板電器推出集成灶產(chǎn)品，高調(diào)宣布進軍集成灶領(lǐng)域，并宣稱“將老板44年積累尖端科技應(yīng)用于集成產(chǎn)品”。

據(jù)2022年報，集成灶收入3.85億元，同比增長17.92%，然營收比重未超4%，短期內(nèi)難抗增量大任。

追其原因，不是老板電器不夠努力。而是賽道競爭激烈，增長點開拓難以一蹴而就。

以洗碗機為例，西門子為代表的跨國品牌占據(jù)大量份額，白電巨頭美的、海爾等亦早有布局，后來者老板電器想要掘金分羹難度可想而知；集成灶領(lǐng)域亦是如此，目前市場上已集齊帥豐電器、浙江美大、億田智能、火星人等一眾較高知名度品牌。

由此，更突顯守住基本盤的重要性。

對于已陷入存量內(nèi)卷中的主業(yè)而言，“黑科技”成為必殺技。對拳頭產(chǎn)品的持續(xù)優(yōu)化創(chuàng)新，已是箭在弦上不得不發(fā)。

然而2017年-2022年，老板電器研發(fā)費用率為3.32%、3.95%、3.85%、3.73%、3.61%和3.82%，一直在4%以下。

遙想2018年底，老板集團董事長任建華曾表示：未來三年，老板電器研發(fā)投入占比將從3%提升到5%。是否食言呢？

相比之下，銷售費足夠大手筆。從2018年的19.10億元，增長到2022年的26.14億元，規(guī)模增長遠超研發(fā)費。不禁疑問靠啥驅(qū)動核心成長？贏在當下及未來？

不可否認，老板電器選擇數(shù)字化的路線，近年來產(chǎn)品添加了智能模塊，手勢觸控，遠程遙控等功能，可競品同樣沒閑著，貼身肉搏中特色化、差異化、專業(yè)化、顛覆性仍是破題題眼，而這需要充足的研發(fā)投入打底。

看看2022年吸油煙機毛利率、營收的雙重下滑，燃氣灶營收不足1%的增速，是否警鐘已響該做出改變了。

瀏覽黑貓投訴，截至2023年6月7日22時，“老板電器”累積投訴量402條。整體數(shù)量不算多，可涉及的產(chǎn)品性能質(zhì)疑、質(zhì)量安全漏洞、售后服務(wù)不足等質(zhì)疑聲值得警惕。

如2022年4月，有消費者發(fā)起投訴，中午做飯剛打開油煙機幾分鐘，突然發(fā)生巨大的爆炸聲，油煙機的玻璃面板炸開了......

如2022年12月，又有消費者投訴，在天貓官方旗艦店購買的正品老板電器ROBAM的燃氣灶，2022年12月自己突然爆炸，家人受到嚴重驚嚇。前后3天聯(lián)系廠家處理，對方不聞不問......

2023年1月20日，再有消費者發(fā)起投訴，老板燃氣灶在凌晨2點自爆，玻璃面板全碎，次日售后不及時處理，且造成心理陰影。

往期看，是有前車之鑒的。

據(jù)中國裁判文書網(wǎng)2020年9月發(fā)布的民事判決書，有消費者在購買老板燃氣灶后出現(xiàn)故障，報修后，老板電器工作人員因疏于檢查，未能排除潛在隱患，直接導(dǎo)致燃氣灶在使用過程中發(fā)生爆炸事故，造成一人受傷和房屋損壞等損失，最終法院判決老板電器賠償用戶財產(chǎn)損失共計29.08萬元。

誠然，作為C端品牌，用戶千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實。上述投訴也或有偏頗片面處，但身處白刃賽道，做好品控風(fēng)控，優(yōu)化口碑體驗、練好基本功，也是企業(yè)發(fā)展的根基所在。畢竟，在體驗為王的理性消費時代，用戶不缺選擇。任何品質(zhì)問題都可能會被放大。1萬個好口碑建立起來的信任，甚至比不過幾個差評。

作為行業(yè)頭部，老板電器有無查漏補缺處呢？

4

年輕化、高端化奔赴

定力、張力堅守

資本市場，更多是看預(yù)期。想要重振股價，重溫重識一些基本功、回歸質(zhì)量底盤總沒有錯。

2023年一季度，老板電器營收21.77億元，同比增長4.37%，歸母凈利3.89億元，同比增長5.72%。

雖整體增速依然不高，好在延續(xù)了增長態(tài)勢，結(jié)合自身體量行業(yè)環(huán)境，大象起舞難能可貴。值得注意的是，上述增長主要源于洗碗機和集成灶等新興品類。

換言之，老板電器的戰(zhàn)略賽道卡位、新增曲線培育仍是進行時，并逐漸進入收獲期。結(jié)合開文官宣王一博代言、聯(lián)手推出洗碗機新品，年輕化、高端化、精細化的持續(xù)奔赴中企業(yè)不缺成長潛能。

4月25日，伴隨財報一同發(fā)布的，還有2023年期權(quán)激勵計劃：擬向325名中層管理人員及核心技術(shù)業(yè)務(wù)骨干授予552萬份期權(quán)，激勵目標以2022年為基準年，如增速超10%則全部解鎖，如增速在5%-10%之間可解鎖60%。

越是寒冬，越考驗定力、耐力、張性。能夠迎難而上、越戰(zhàn)越勇，老板電器的信心雄心值得肯定、值得點贊，也是行業(yè)急需的。

不過，期許再美還要實操說話。

據(jù)全國家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度廚房電器市場規(guī)模261億元，同比下滑1.5%。

行業(yè)下行壓力下，同期老板電器4.37%的營收增速跑贏了大盤，可想要完成上述10%的解鎖目標，難度肉眼可見。爬坡較勁兒期，依然是一場熬戰(zhàn)。

越挫越勇，周期穿越，成長穿越，會是老板電器么？

本文為首財原創(chuàng)