中國(guó)基金報(bào) 泰勒

(相關(guān)資料圖)

兄弟姐妹們啊，周末好。今晚有些不平靜。不止A股，其實(shí)全球都在跌。

先看海外市場(chǎng)的情況。

今晚歐洲大跌，美股開盤后也一度低開，道指小幅上漲，納指則跳水。

而中概股，集體下跌。

A50也在跳水。

周五傍晚出爐的7月金融數(shù)據(jù)顯示，7月人民幣貸款增加3459億元，同比少增3498億元。環(huán)比同樣縮量明顯，6月新增人民幣貸款高達(dá)3.05萬(wàn)億元。

7月份社會(huì)融資規(guī)模增量為5282億元，比上年同期少2703億元，創(chuàng)下7年新低，環(huán)比看，6月社融增量為4.22萬(wàn)億元。

今夜，券商老師們有最新的解讀。

申萬(wàn)宏源7月金融數(shù)據(jù)速評(píng)：居民存貸雙降亟需存量房貸利率下調(diào)

信貸低于預(yù)期，源于居民動(dòng)用前期貸款和存款進(jìn)行置換，企業(yè)中長(zhǎng)貸被6月虹吸后結(jié)束連續(xù)11個(gè)月同比多增。7月新增信貸3459億，同比少增3498億，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，主要源于居民部門信貸收縮，這已經(jīng)是2022下半年以來(lái)第三次收縮，和6月居民部門信貸高增形成鮮明對(duì)比。我們?cè)谏蟼€(gè)月的金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)中就已提示，單月的信貸和居民購(gòu)房出現(xiàn)背離，有可能是居民在通過(guò)經(jīng)營(yíng)貸進(jìn)行貸款置換，7月信貸居民部門則開始集中性的利用前期借貸資金和自身存款進(jìn)行貸款償還。企業(yè)方面，7月新增規(guī)模被6月虹吸，結(jié)束了企業(yè)中長(zhǎng)貸連續(xù)11個(gè)月的同比多增。

社融低預(yù)期除信貸原因外，政府債券尚未發(fā)力，惟有表外融資邊際支撐。7月新增社融5282億，同比少增2703億，同樣低于市場(chǎng)預(yù)期。除上述信貸因素外，政府債券尚未明顯發(fā)力，企業(yè)債券被中長(zhǎng)貸替換的影響仍在持續(xù)，新增規(guī)模明顯低于17-21年平。而支撐社融的更多源于表外融資，其中特別是信托貸款（新增，同比多增628億），顯示央行對(duì)于基建地產(chǎn)的呵護(hù)持續(xù)，以及未貼現(xiàn)匯票（新增-196.2億，同比多增782億）。7月社融存量同比下行0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.9%。

M2快速下行，除居民提前還款外，也源于財(cái)政存款回補(bǔ)令基礎(chǔ)貨幣邊際回籠，更加凸顯降準(zhǔn)的必要性。7月M2同比下行0.6個(gè)百分點(diǎn)至10.7%，居民存款下行（新增8093億，同比-4713億）是其中主要因素之一，明顯弱于2015-2019年平均。但居民貸款的下降并非源于居民大規(guī)模擴(kuò)張消費(fèi)，而更多的可能源于提前還款，才會(huì)出現(xiàn)居民貸款和存款的雙收縮。企業(yè)存款回落，前期融資資金正在逐步落地。在上個(gè)月快速消耗財(cái)政存款后，7月財(cái)政存款（新增9078億，同比多增4215億）實(shí)現(xiàn)一定回補(bǔ)，不過(guò)下半年相對(duì)積極的財(cái)政會(huì)回吐存款，以穩(wěn)定需求。但財(cái)政存款的變化難以影響M2增速趨勢(shì)，我們?nèi)匀痪S持8月將有一次25BP的全面精準(zhǔn)預(yù)期不變，以保證至年底M2增速可維持在8%-9%左右。

居民購(gòu)房偏好改善或并非一朝一夕，存量房貸利率下調(diào)或更有必要；M2同比的快速回落需要降準(zhǔn)對(duì)沖。7月金融數(shù)據(jù)中最大特征就是居民部門的存款貸款雙雙下降的格局，這一方面在提示我們，居民購(gòu)房偏好的改善或已經(jīng)和需求政策難以完全掛鉤，而更多體現(xiàn)為中長(zhǎng)期因素，如城鎮(zhèn)化工業(yè)化不均等因素。另一方面，上半年集中投放的居民經(jīng)營(yíng)貸或構(gòu)成了提前還款資金來(lái)源的一部分，體現(xiàn)除居民對(duì)于過(guò)去較高利率加點(diǎn)的規(guī)避，也表明居民當(dāng)前目的是減少收入中的月供支出，則實(shí)際指向的是存量房貸利率下調(diào)的必要性已經(jīng)越來(lái)越高，畢竟對(duì)于銀行部門來(lái)說(shuō)，存量貸款利率下調(diào)的代價(jià)還是要小于居民縮表的。如果沒有存量房貸利率的下降，居民貸款和存款的偏弱格局可能會(huì)延續(xù)一段時(shí)間。7月金融數(shù)據(jù)中另一大值得關(guān)注的是M2同比加速下行，實(shí)際上這本應(yīng)出現(xiàn)在6月，但因?yàn)樨?cái)政存款節(jié)奏的變化滯后至7月。但隨著居民持續(xù)提前還款，企業(yè)不斷將資金轉(zhuǎn)化為工作量，則M2后續(xù)或仍將進(jìn)一步下行。這就有必要再通過(guò)降準(zhǔn)的方式來(lái)穩(wěn)定M2增速水平，特別是降準(zhǔn)還能穩(wěn)定商業(yè)銀行的利潤(rùn)，有一舉兩得的效果。

【中金固收】四個(gè)角度看待社融新低及應(yīng)對(duì)

7月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)大幅不及市場(chǎng)預(yù)期，實(shí)體信貸全方位走弱，僅靠票據(jù)融資和非銀貸款支撐；社融同比增速跌至8.9%創(chuàng)新低，除對(duì)實(shí)體信貸明顯下降外，其他主要分項(xiàng)融資也較為低迷；同時(shí)由于融資需求不足而貨幣派生減弱，M2同比從上月的11.3%降至10.7%；實(shí)體融資和生產(chǎn)活動(dòng)不足，企業(yè)流動(dòng)性持續(xù)走弱，M1同比則降至2.3%。數(shù)據(jù)公布后，債券市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向積極，二級(jí)利率整體下行，一級(jí)發(fā)行投標(biāo)熱情亦有所走高。

我們認(rèn)為金融數(shù)據(jù)的不及預(yù)期可以歸因?yàn)樗膫€(gè)方面：

(一) 居民按揭提前償還沖擊可能較大，且有進(jìn)一步延續(xù)可能，央行或需加快推動(dòng)存量按揭利率調(diào)整

如果該趨勢(shì)延續(xù)，下個(gè)季度初（10月）信貸可能仍面臨一定的下滑風(fēng)險(xiǎn)，包括全年的信貸和社融增長(zhǎng)可能都面臨持續(xù)走弱的壓力，進(jìn)而制約經(jīng)濟(jì)修復(fù)。對(duì)于居民端而言，目前經(jīng)濟(jì)仍處在慢修復(fù)當(dāng)中，實(shí)體各類資產(chǎn)的回報(bào)率邊際均有下滑，包括股市、商品、債券等金融資產(chǎn)和其對(duì)應(yīng)的資管類產(chǎn)品所能提供的收益率水平都要低于存量房貸利率水平，如果存量房貸利率始終不變，居民自主降杠桿、提前償還的意愿就會(huì)一直延續(xù)，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致信貸余額和存款余額的持續(xù)雙降，貨幣供應(yīng)減少，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐走弱，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)進(jìn)一步疲軟，進(jìn)而反向再次對(duì)居民融資需求造成壓制。因此，對(duì)于貨幣政策而言，我們認(rèn)為有必要加快推進(jìn)存量按揭利率的調(diào)整，減少或放緩居民自主降杠桿的意愿。

(二) 信貸季末沖高、季初回落的現(xiàn)象延續(xù)，表明實(shí)體有效融資需求或仍然不足

剔除非銀貢獻(xiàn)外，金融機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)實(shí)體人民幣信貸投放僅364億元，同比少增3892億元。如果結(jié)合票據(jù)利率走勢(shì)來(lái)看，票據(jù)利率整體回落，一定程度表明銀行等金融機(jī)構(gòu)信貸投放壓力仍要高于實(shí)體有效融資需求，實(shí)體內(nèi)生性融資需求修復(fù)依然偏弱、起色不甚明顯，進(jìn)而貸款供給強(qiáng)于潛在需求，導(dǎo)致了利率的下行。包括二季度新發(fā)企業(yè)貸款加權(quán)平均利率，其實(shí)也有進(jìn)一步走低，背后反映的同樣是實(shí)體內(nèi)生性融資需求的不足。短期內(nèi)來(lái)看，考慮到居民和企業(yè)信心修復(fù)整體偏慢，融資需求的修復(fù)可能也會(huì)同步放緩，而信貸投放指標(biāo)約束下，貸款供給相對(duì)充裕，我們認(rèn)為新發(fā)貸款利率仍有下行空間。

(三) 地產(chǎn)修復(fù)疲軟帶動(dòng)社融整體承壓，且這一趨勢(shì)短期內(nèi)可能仍將延續(xù)

地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，加上實(shí)體融資和生產(chǎn)活動(dòng)不足，企業(yè)流動(dòng)性持續(xù)走弱，資金活性下降，7月M1同比從上月的3.1%降至2.3%。可以看到，盡管近期地產(chǎn)政策導(dǎo)向偏積極，但更多還是延續(xù)此前“一城一策”的方針，放松力度未明顯超市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而在實(shí)際提振效果上也比較有限。短期內(nèi)來(lái)看，我們認(rèn)為目前政策力度下，地產(chǎn)或難見大幅反彈走強(qiáng)，地產(chǎn)銷售和投資端的疲軟或延續(xù)，進(jìn)而拖累整體融資端的表現(xiàn)和修復(fù)。

(四) 政府債券發(fā)行進(jìn)度偏慢，后續(xù)潛在提速可能利于托底社融

除信貸投放回落外，今年政府債券發(fā)行進(jìn)度偏慢一定程度上也拖累了社融表現(xiàn)，尤其是地方債，發(fā)行進(jìn)度要慢于往年同期，而地方債發(fā)行偏慢可能也與優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的相對(duì)不足有關(guān)。不過(guò)考慮到9月底前新增專項(xiàng)債需要發(fā)行完畢，我們預(yù)估屆時(shí)政府債券對(duì)社融的貢獻(xiàn)可能重新轉(zhuǎn)向積極。

如何應(yīng)對(duì)？我們認(rèn)為需要財(cái)政和貨幣政策的進(jìn)一步發(fā)力托底，尤其是財(cái)政層面，中央加杠桿的迫切性有所提升，以對(duì)沖居民和企業(yè)杠桿意愿的下降，同時(shí)引領(lǐng)實(shí)體收入預(yù)期的改善和信心修復(fù)，促進(jìn)實(shí)體資產(chǎn)負(fù)債表的良性修復(fù)。包括后續(xù)專項(xiàng)債的發(fā)行提速也潛在再融資地方債額度的釋放，其實(shí)就是政府加杠桿的邏輯，但如果只是存量提速而沒有新增投入，我們認(rèn)為很難徹底扭轉(zhuǎn)并修復(fù)實(shí)體信心，廣義財(cái)政赤字可能需要進(jìn)一步的提升來(lái)改善實(shí)體信心。除政府加杠桿外，還需要依托央行在利率層面的調(diào)降來(lái)緩解社融增速的偏弱，包括進(jìn)一步推動(dòng)按揭利率和企業(yè)融資成本的下行等，通過(guò)價(jià)格讓利來(lái)激發(fā)實(shí)體內(nèi)生性融資需求。

此外，中融信托的兌付也鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。有市場(chǎng)傳聞稱“中植爆雷引發(fā)中融信托今天也停兌了”，并稱“有投資者買的五礦信托、光大信托等信托產(chǎn)品也通知停兌”。

8月11日晚間，光大信托、五礦信托、中航信托先后發(fā)布緊急聲明。

光大信托就近日網(wǎng)絡(luò)流傳的關(guān)于光大信托產(chǎn)品兌付的不實(shí)言論，作出嚴(yán)正申明：公司管理的信托產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)正常，均按照信托合同約定進(jìn)行管理和信托利益分配，對(duì)于不實(shí)言論和傳言公司將依法保留追究法律責(zé)任的權(quán)利。

五礦信托緊急回應(yīng)稱，近日，公司監(jiān)測(cè)到“五礦信托產(chǎn)品停兌”的相關(guān)不實(shí)言論，公司對(duì)此高度重視，已就不實(shí)言論采取法律手段，追究造謠者法律責(zé)任，以維護(hù)公司合法權(quán)益。

中航信托發(fā)布公告稱，針對(duì)近日互聯(lián)網(wǎng)造謠者發(fā)布的有關(guān)該司的不實(shí)信息，公司高度重視，已向公安機(jī)關(guān)報(bào)案，將采取法律手段維護(hù)公司合法權(quán)益。中航信托現(xiàn)嚴(yán)正聲明，公司運(yùn)行一切正常。

今晚就這樣吧。大家周末開心點(diǎn)。